关键点
总体经济活动
区级经济动能呈现减速但仍为正增长态势。多数地区报告整体活动温和增长，但增长结构正在转变，消费驱动型行业明显放缓，被制造业以及受益于基础设施和国防支出的行业相对强劲表现所抵消。总需求日益分化，韧性较强的端部高端消费掩盖了中低收入家庭的软化趋势，表现为降级消费行为和价格敏感度提高。劳动力市场动态依然受限，熟练技工持续短缺，且将专业职能外包的趋势日益增长，以缓解工资压力并提高生产力。
价格动态日趋复杂。地缘政治不稳定带来的能源成本上升正在导致多行业利润率压缩，但向最终消费者的传导效应并不均衡。投入成本压力不仅限于能源，还包括材料、运输和保险，影响营运资本强度，并需要战略性采购调整。金融环境正在逐步收紧，利率上升和信贷质量适度恶化，尤其是在暴露于消费者债务和农业信贷的领域。
区域差异显著。太平洋西北部和山区地区在技术和基础设施投资的推动下，制造业和建筑业表现出相对韧性，而美国东南部和中西部则对消费者支出和能源价格波动更为敏感。房地产市场正在降温，受负担能力限制和库存增加的影响，住宅活动正在放缓，而商业房地产表现参差不齐，工业和数据中心板块表现优于传统办公和零售板块。总体而言，前景依然谨慎，能源价格走势、地缘政治风险以及更广泛经济放缓的可能性都带来高度不确定性。社区组织面临需求增加和资金减少的双重压力，从而形成了一个充满挑战的运营环境。
劳动力市场
区级经济活动呈现温和扩张态势，但各行业表现出现分化。总体就业基本停滞，尽管数据中心建设和国防合同等特定领域存在需求，但净新增就业岗位有限。工资压力虽有显现，但总体可控，涨幅基本符合疫情前水平，不过在部分地区针对熟练劳动力的竞争依然存在。非劳动力成本通胀明显上升，尤其是在能源和运输方面，正影响多个行业的投入价格并侵蚀息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率。消费者行为正在转变，出现降级消费和价格敏感度增加的迹象，尤其是在中等收入家庭中。
制造业表现出相对韧性，受益于特定需求驱动因素，但更广泛的工业活动受到供应链中断和较高的营运资本强度制约。服务业表现分化，专业服务增长抵消了休闲娱乐业的疲软。房地产市场正在降温，住宅销售因可负担性问题而下降，商业活动仍然低迷。银行状况稳定，但信贷标准收紧以及资产质量恶化的早期迹象值得关注。
农业条件持续受到干旱和投入成本上升的挑战，影响了农场收入。社区组织面临服务需求增加和资金减少的双重压力，对其提供支持的能力造成了负担。总体而言，前景黯淡，地缘政治风险和持续的通胀压力加剧了不确定性。虽然目前尚无经济衰退迹象，但消费者支出的放缓以及进一步的供给侧冲击对增长轨迹构成下行风险。当前环境有利于具有强大定价权、高效成本结构和多元化收入来源的公司。
价格
地区层面的经济活动呈现温和扩张，但各行业表现出现分化。制造业和金融服务业展现出积极动能，而面向消费的行业则面临需求减弱和利润率收缩，这归因于高企的燃料成本和持续的通胀压力。投入成本上涨，尤其是在能源、运输和特定材料方面，未能得到充分的价格溢价抵消，暗示着相关企业的息税折旧摊销前利润倍数将受到拖累。劳动力市场仍然紧张，工资增长虽有所放缓，但仍高于疫情前水平，影响了营运资本强度。
多地报告中反复出现的一个主题是，企业不愿将成本增加完全转嫁给消费者，反映出对价格敏感度和需求弹性的担忧。这一动态预示着短期内可能面临盈利压力，尤其对于定价灵活性有限的公司。中东冲突被确定为能源价格波动和供应链中断的关键驱动因素，加剧了现有的通胀趋势。多份报告表明，资本支出模式正在发生转变，增加在自动化和离岸外包方面的投资，以降低劳动力成本并提高生产力。
住宅房地产市场正在降温，其特征是库存增加和价格增长放缓，而商业房地产则呈现出喜忧参半的局面，工业和数据中心领域的强势抵消了办公空间领域的疲软。银行业条件稳定，但信用质量显示出初步恶化的迹象，尤其是在消费信贷方面。农业条件各异，商品价格上涨在一定程度上抵消了更高的投入成本。社区组织面临服务需求增加和资金减少的双重挑战，从而形成了一个充满挑战的运营环境。总体而言，前景依然谨慎，地缘政治风险和通胀轨迹带来的不确定性不断加剧。
关键行业领域
区级经济表现呈现适度扩张，但行业分化明显。非必需消费支出显示出疲软趋势，尤其是在对燃料成本敏感的细分领域，暗示零售实体EBITDA利润率可能面临压缩。而必需消费品则保持相对稳定，表明消费模式出现分化。制造业活动总体积极，但对数据中心和国防等行业需求的依赖性日益增强，可能造成集中风险。投入成本压力，特别是能源和关税，正在侵蚀营运资本强度，并促使有选择性地提价，但由于竞争态势，价格传导率仍然受到限制。
金融行业表现分化。信贷增长保持温和，但信贷标准收紧以及不良贷款早期迹象值得关注。房地产市场呈现出复杂的图景；住宅活动在可负担性挑战下降温，而商业地产在某些领域表现出韧性，特别是受到基础设施投资推动的工业领域。这种分歧暗示资产可能重新定价，并对房地产投资信托基金（REITs）估值产生影响。
农业状况仍然面临投入成本和天气模式的双重挑战，可能影响未来的商品定价。服务业增长总体稳定，但消费者敏感性和非必需消费支出减少的可能性令人担忧。总体而言，前景不容乐观，地缘政治因素和持续通胀压力的可能性加剧了不确定性。资本支出计划日益依赖于宏观经济稳定，企业正在优先通过自动化和战略采购实现效率提升，这可能导致劳动力需求的结构性转变。社区组织面临不断增长的需求和有限的资金，需要提高运营效率并采用协作模式。
特殊因素
地区层面经济活动呈现温和但不均衡的扩张态势，新兴的特殊风险日益显现。尽管总体需求在多个地区表现出韧性，尤其是在国防相关制造业和数据中心建设领域，但面向消费的行业正经历利润空间压缩，这归因于高企的燃料成本和非劳动力投入品的持续通胀压力。关税影响和地缘政治不稳定，尤其是在中东地区，正导致依赖全球供应链的企业营运资本强度增加。多家报告显示，企业正倾向于优先保障当前流动性而非资本支出，暗示尽管信贷条件相对稳定，但前景谨慎。
劳动力市场动态依然复杂。整体就业基本持平，但呈现分化趋势，熟练技工和人工智能精通岗位的需求超过供给，推动相关领域的工资上涨。与此同时，零星证据表明，企业正日益利用自动化和离岸外包来缓解劳动力成本压力，这可能会影响长期的国内就业前景。这一动态在专业和商业服务领域尤为明显。
农业部门持续面临不利天气模式和高企投入成本的逆风，影响了农场收入预期。房地产市场呈现出复杂的局面：住宅活动因可负担性问题和利率上升而降温，而商业房地产则在工业和数据中心等细分领域表现出一定的优势。社区组织面临服务需求增加和资金减少的双重挑战，导致运营环境恶化。总体而言，当前环境表明先前的增长轨迹正在放缓，持续的能源价格波动和不断升级的地缘政治不确定性构成了下行风险。如果这些条件持续，预计整体复合年均增长率将适度放缓。
褐皮书的影响
经济活动与市场情绪
总体而言，第十二联邦储备区经济扩张呈现温和积极态势，但各行业和区域表现日益分化。总需求动能放缓，面向消费的行业报告显示销售额下降和利润率收窄，而制造业、金融服务业以及部分非住宅建设领域表现出韧性，尽管表现不均衡。劳动力市场动态依然受限，特征是技术工人供应不足和工资压力持续存在但正在缓和。这一动态正促使战略向自动化转变，并且值得注意的是，后台职能正重新回流至低成本全球市场，这可能会影响国内营运资本强度。
价格水平持续上涨，主要受能源市场外部冲击和持续的供应链中断驱动。虽然对最终消费者的传导存在差异，但原材料成本上升和利润率收窄的叠加表明可能存在持续的通胀压力，尤其是在周期性行业中。农业部门表现分化，商品价格上涨未能完全抵消生产成本上升，为生产者创造了一个充满挑战的环境。房地产市场表现出住宅和商业领域的差异，房屋销售降温与工业和数据中心建设活动稳定甚至扩张并存。
金融 sector 条件保持稳定，但消费者信贷和某些农业领域出现的信贷恶化迹象值得关注。银行正在收紧贷款标准，反映了风险规避情绪的增加和对未来经济表现的谨慎展望。社区组织面临服务需求不断增加和资金减少的双重压力，这对其支持弱势群体的能力造成了压力。制造业活动总体积极，但日益集中在受益于国防开支和数据基础设施建设的行业，这表明经济扩张的广度正在缩小。
展望依然谨慎，受访者指出地缘政治不确定性和高额运输成本是主要不利因素。尽管有人对预测期后半期潜在的稳定表示乐观，但普遍情绪表明，充其量将继续实现温和增长，下行风险偏向于消费者支出的潜在放缓和金融环境的进一步收紧。持续的通胀、受限的劳动力供应和不断变化的全球贸易动态将是未来第十二区经济表现的关键决定因素。能源价格的持续上涨可能会对 EBITDA 倍数产生重大影响，并需要对多个行业的资本支出计划进行重新评估。
劳动力市场动态
近期第十区经济表现显示增长轨迹正在放缓，但仍保持稳定。总体需求温和扩张，但消费格局出现分化，高端消费表现强劲，而中等收入家庭的可支配支出受到制约。劳动力市场动态显示扩张动力正在趋于平稳，就业水平基本没有变化，工资适度增长。虽然整体工资压力仍然可控，但在人工智能实施和数据中心建设等支持领域，对专业技能的需求增加，正在造成局部薪酬上涨压力。投入成本上升，主要受能源价格波动和持续关税负担驱动，正在日益影响企业盈利能力，并促使企业在采购和运营效率方面进行战略调整。
制造业活动表现出一定韧性，受到航空航天和国防等特定子行业需求的支撑，但更广泛的工业表现仍然容易受到宏观经济逆风的影响。服务业温和回升，专业和商业服务表现相对强劲。然而，零售业继续表现出对消费者价格敏感性的脆弱性，有迹象表明消费者正在转向以价值为导向的购买行为。房地产市场呈现出复杂的局面，受限于可负担性和利率上升，住宅活动正在降温，而商业活动保持稳定，特别是在受益于基础设施投资和数据中心扩张的领域。
金融部门状况总体稳定，但信贷标准收紧和贷款违约率适度上升表明前景谨慎。银行机构正在应对一个复杂的环境，其特点是适度的贷款增长、稳定的存款水平和日益严格的监管审查。尽管该地区农业状况各不相同，但面临着投入成本上升和不利天气模式的逆风，影响了农场收入，并可能限制未来的生产。社区组织面临着对服务需求的增加和资金减少的双重压力，这造成了一个充满挑战的运营环境，并可能限制其解决关键社会问题的能力。
目前的展望较为温和，联系人指出持续的地缘政治不确定性和运输成本上升是主要风险。虽然一些公司正在维持资本支出计划，但另一些公司则采取更保守的方法，推迟或缩减投资以应对不确定的经济环境。公司将后台功能转移到低成本全球服务市场的趋势反映了对利润率压缩和提高生产力的战略应对。这种动态，加上自动化技术的日益普及，预示着劳动力市场可能发生重组，并向更以技能为基础的经济转型。总体而言，该地区的经济表现特征是增长速度放缓、成本压力增加以及企业领导人的谨慎展望。
通胀压力与定价能力
证据表明，在第十二联邦储备辖区内存在着分化的定价环境，虽然不断上升的投入成本对最终消费者的传导有限，但仍可察觉。虽然总体需求在多个地区呈现适度扩张，尤其是在制造业和部分服务业领域，但面向消费的企业正日益吸收成本压力以维持销量，这表明EBITDA利润率正在下降。高企的燃料价格受到地缘政治不稳定因素的加剧，在多个行业中显现，表现为运输费用增加和非劳动力投入成本上升。然而，这些成本在最终售价中的反映程度受到消费者价格敏感性和竞争动态的制约。
制造业活动总体上呈积极态势，但呈现出细微的差异。特定子行业的强劲需求——特别是与数据中心建设、国防开支以及在一定程度上与航空航天相关的行业——掩盖了更多周期性领域的疲软。这种分歧表明工业产出可能与更广泛的经济趋势脱钩。由于竞争压力，多家企业报告说不愿完全转嫁成本，因此，制造商通过价格调整部分抵消原材料成本上升的能力有限。这种动态可能会压缩营运资本强度，因为企业优先考虑维持销售量而非利润率。
服务业表现同样喜忧参半。金融和专业服务展现出韧性，受益于持续的需求和在某些情况下专业技能的短缺。然而，休闲和酒店业对消费者支出模式的脆弱性更大，相关渠道报告称，消费者正转向以价值为导向的消费并减少可自由支配的支出。零售销售总体稳定，但必需品和可自由支配商品之间存在差异，这表明消费者信心可能下降。
房地产市场呈现出复杂因素的相互作用。受可负担性和利率上升的限制，住宅建设正在降温，而商业房地产活动仍然低迷，尤其是在办公领域。这两个行业之间的分歧凸显了宏观经济条件对资产估值和投资决策的影响。银行业条件稳定，但消费者信贷方面的信贷恶化迹象值得关注。
农业条件仍然严峻，不断上升的投入成本和不利的天气模式正在影响农场收入。生产成本上升和商品价格停滞的结合正在压缩利润空间，并可能减少对该行业的未来投资。社区组织面临着对服务需求的增加以及资金减少的双重压力，这给他们为弱势群体提供支持的能力带来了负担。总体而言，经济前景依然疲软，地缘政治风险和持续的通胀压力加剧了不确定性。虽然目前尚不预计出现经济衰退，但经济增长放缓的可能性仍然很高。
消费者支出与信贷
近期第十区经济数据显示，经济增长轨迹正在放缓，但仍保持正向。总体活动略有增加，但消费者呈现分化态势：高端消费表现稳健，而中等收入家庭对价格日益敏感。这一动态导致零售实体利润率承压，需要进行促销活动，并影响营运资本强度。制造业出现温和回升，但主要集中在受益于国防开支和数据中心建设的行业，掩盖了更多周期性行业所存在的潜在疲软。地缘政治不稳定加剧了燃料成本的持续上涨，成为普遍的阻力因素，影响运输成本并导致非劳动力投入价格居高不下。
劳动力市场动态依然复杂。虽然总体就业稳定，但企业日益关注通过自动化提高生产力，尤其值得注意的是，企业正在战略性地将后台职能外包到低成本地区。这表明劳动力成本结构正在重新调整，并可能对国内专业服务业的就业产生长期影响。工资增长虽然温和，但分布不均，专业技能享有溢价。金融行业表现出稳定，但信贷标准收紧以及贷款表现恶化的早期迹象值得关注，特别是消费信贷和农业贷款组合。
房地产市场呈现喜忧参半的局面。住宅活动正在降温，库存增加和可负担性下降正在制约销售量。商业房地产在工业和数据中心等特定领域表现出一定韧性，但面临利率上升和入住模式变化的阻力。这两个行业之间的分歧凸显了宏观经济因素对资产估值的影响，以及资本化率可能下调的风险。农业条件受到某些地区干旱和投入成本上升的影响，这影响了农场收入，并可能需要调整种植决策。
社区组织面临着服务需求增加和资金减少的双重压力，这对其提供支持的能力造成了影响。这一动态凸显了日益增长的社会保障网络挑战，以及对政府援助计划依赖度可能增加的可能性。总体而言，经济前景温和，受访者认为持续的不确定性和中东冲突可能造成的进一步干扰。虽然目前尚不预计出现衰退，但成本上升、信贷条件收紧和消费者行为转变等多重因素叠加，预示着增长势头将放缓，且下行风险增大。当前环境有利于防御性布局，重点关注具有强大定价权和稳定现金流生成能力的 기업。
全美经济总结
全国摘要
总体经济活动
在十二个联邦储备地区中，十个地区的经济活动略有至中度增长，一个地区报告略有下降，一个地区没有变化。各地区的消费者支出仍然喜忧参半，并日益因可负担性压力而分化。高收入家庭仍然具有韧性，对价格上涨不敏感，而中等收入家庭被描述为“在决定消费之前，尽可能地延长每一美元的使用寿命”，低收入消费者则表现出更大的财务压力。总体而言，有信用卡使用增加、零售店客流量减少以及对必需品需求增加的报告。汽车经销商报告称，由于可负担性和燃料成本的影响，新车需求有所下降，并转向二手车和混合动力汽车。相比之下，九个地区的制造业活动以适度至强劲的速度增长，只有一个地区报告与前一时期相比略有下降。大多数地区的银行状况稳定；然而，有报告显示多个地区的住房抵押贷款、消费者贷款和农业贷款违约率正在上升。大多数地区的农业状况没有变化或有所下降，燃料和化肥价格飙升加剧了成本压力。能源活动在两个市场有所增加，但各地区报告称，由于前景高度不确定，主要生产商尚未实质性地扩大活动。更广泛地说，对未来六个月的商业前景的报告显示，预计增长几乎没有变化，持续的不确定性和消费者支出疲软迹象对市场情绪造成了影响。
劳动力市场
在十一个地区，就业几乎没有变化或没有变化，而一个地区经历了适度增长。制造业招聘是几个地区最强劲的行业，受益于与国防相关的活动和数据中心需求的增加。工资增长总体上保持适度至中等水平，与通货膨胀大致一致。然而，各地区报告称，工资调整和生活成本增加的频率更高，以应对不断上涨的燃料和其他家庭成本压力。大多数地区描述了一种低招聘、低解雇的环境，工人们由于经济不确定性而越来越不愿意跳槽。招聘仍然有选择性，主要集中在关键职位或人员流失的替代上。专业服务行业的需求状况喜忧参半，这部分反映了技术和运营方面的变化。
价格
总体而言，价格以适度至强劲的速度上涨，大多数地区报告的通货膨胀高于前一份报告。各地区指出，与中东冲突相关的能源成本是通货膨胀压力的主要驱动因素，并蔓延到航运、包装、食品杂货和化肥等领域。非劳动力投入成本继续以高于销售价格的速度上升，加剧了对利润率压缩的更广泛担忧。在各行各业，将更高的成本转嫁给消费者的能力参差不齐，特别是在面向消费者的企业中。几个地区注意到，消费者对燃料价格的影响以及对家庭的担忧。几个地区强调了企业减轻通货膨胀的策略，包括优化供应链、调整产品、减少产品种类以及暂时承担更高的成本以保持客户需求。
联邦储备地区亮点
波士顿
总体经济活动略有增长。就业没有变化，但在某些地方招聘活动有所增加，工资略有增长。与中东冲突相关的成本压力仍然较高，但总体产出价格仅略有上涨。尽管汽油价格上涨给家庭预算带来压力，但消费者支出略有增加。前景喜忧参半。
纽约
区域经济活动在持续疲软后略有增加。制造业活动强劲增长，消费者支出适度增加，住房活动有所回升。就业略有增加，工资增长有所放缓，但仍然适度。销售价格上涨达到适度范围的高端，投入价格大幅上涨，受到能源成本上升的推动。企业普遍预计将出现适度改善。
费城
本期商业活动略有下降，低于上一期的略有增长。就业略有下降，制造商和非制造商都报告了整体就业人数的下降。工资通货膨胀保持在适度水平，企业价格通货膨胀适中。制造业对未来增长的预期以强劲的速度上升，但非制造商的增长仍然低于长期平均水平。
克利夫兰
第四区商业活动适度增长，预计未来几个月将保持相似的增长。制造业需求强劲增长，而零售商则面临因燃料价格上涨而受到抑制的需求。房屋销售继续改善，数据中心建设推动了商业建筑需求。就业略有增加。虽然工资压力仍然适度，但非劳动力成本和销售价格的上涨却非常强劲。
里士满
本周期区域经济体继续温和增长。消费者支出、金融服务和非金融商业服务报告了适度增长。制造业活动适度增长，但对经济稳定性的担忧依然存在。就业总体上没有变化，工资增长适中。尽管有许多关于投入成本增加的评论，但价格增长仍处于适度范围之内。
亚特兰大
经济活动以适度的速度增长。就业水平稳定，工资增长缓慢。价格和成本以适度的速度上涨。虽然零售额适度增长，但旅游活动放缓。商业和住宅房地产持平或下降。交通运输和制造业活动适度扩张。能源需求适度增长。
芝加哥
在报告期内，第七区经济活动略有增加。制造业需求适度增长；消费者支出、就业以及建筑和房地产活动略有增加；商业支出总体上持平；非商业联系人没有看到经济活动的改变。价格快速上涨，工资适度上涨，金融状况略有收紧。对 2026 年农业收入的预期没有变化。
圣路易斯
经济活动略有增加。就业没有变化，工资增长仍然适中。由于广泛的非劳动力和能源成本上涨，价格上涨迅速。前景略有恶化，受访者认为持续的不确定性、供应链中断以及与中东冲突相关的燃料成本上升是原因。
明尼阿波利斯
该地区温和扩张。价格大幅上涨，投入压力尤其高。就业略有增长，工资增长适度至中等。服务业、制造业和建筑业都在增长。石油和天然气联系人报告称，尽管油价冲击，活动或计划没有变化。
堪萨斯城
第十区经济活动略有增加，但面向消费者的企业继续报告需求疲软和利润率压缩。餐馆指出，中等收入家庭在可支配支出方面变得越来越谨慎。公司还报告了投入成本的上升，其中非能源费用对价格造成了最大的向上压力。
达拉斯
第十一区经济活动温和增长。服务业恢复增长，制造业和银行业增长加速。零售额下降，能源活动略有增加，房地产行业喜忧参半。就业总体上稳定。由于中东冲突以及交通成本大幅上升所带来的不确定性加剧，前景黯淡。
旧金山
经济活动保持稳定。就业水平总体上没有变化。价格适度上涨，工资略有增长。零售额大致持平。制造业活动有所改善，而农业和住宅房地产状况略有恶化。消费者和商业服务、商业房地产和金融业活动稳定。
原文链接
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/beigebook202605.htm