關鍵點
整體經濟活動
區級經濟動能呈現減速增長，儘管仍為正向。多數地區報告整體活動溫和增長，但增長結構正在轉變，以消費者驅動行業的明顯減速被製造業及，尤其，受益於基礎設施和國防支出行業的相對強勢所抵消。總體需求日益分化，穩健的高端消費掩蓋了中低收入家庭的軟化趨勢，從降級消費行為和價格敏感度提高可見一斑。勞動力市場動態依然受限，熟練技工持續短缺，且將專業功能外包以緩解工資壓力並提高生產力的趨勢日益明顯。
價格動態日益複雜。地緣政治不穩定導致能源成本上升，正對多個行業造成利潤壓縮，但對最終消費者的傳導效應仍不均勻。投入成本壓力不僅限於能源，還包括材料、運輸和保險，影響營運資金強度，並需要進行戰略採購調整。金融狀況正在逐步收緊，利率上升和信貸質量溫和惡化，特別是在與消費者債務和農業貸款相關的板塊。
區域差異顯著。太平洋西北地區和落基山脈地區在技術和基礎設施投資的帶動下，製造業和建築業表現出相對韌性，而東南和中西部地區對消費者支出和能源價格波動的敏感度更高。房地產市場正在降溫，住宅活動因負擔能力受限和庫存增加而放緩，而商業房地產表現參差不齊，工業和數據中心板塊表現優於傳統辦公室和零售業。總體而言，前景依然不明朗，能源價格軌跡、地緣政治風險以及更廣泛經濟放緩的可能性都帶來了高度不確定性。社區組織面臨服務需求增加與資金減少的雙重壓力，營運環境充滿挑戰。
勞動市場
區級經濟活動呈現溫和擴張，但各行業出現分化態勢。整體就業基本停滯，儘管數據中心建設和國防合同等專業領域存在需求，但淨就業增長有限。工資壓力雖有顯現，但整體可控，增長幅度大致與疫情前趨勢相符，惟特定領域對技術人才的競爭依然存在。非勞動力成本通膨明顯上升，特別是能源和運輸相關成本，正影響多個行業的投入價格，並侵蝕息稅前利潤（EBITDA）率。消費者行為正發生轉變，出現降級消費及對價格敏感度增加的跡象，尤其在中等收入家庭中。
製造業表現出相對韌性，受到特定需求的驅動，但更廣泛的工業活動受到供應鏈中斷和較高的營運資金密度的制約。服務業表現分化，專業服務的增長被休閒和餐飲業的疲軟所抵消。房地產市場正在降溫，住宅銷售因負擔能力問題而下降，商業活動依然低迷。銀行狀況穩定，但信貸標準收緊以及資產品質惡化的早期跡象值得關注。
農業狀況持續受到乾旱和投入成本上升的影響，進而影響農民收入。社區組織面臨服務需求增加和資金減少的雙重壓力，導致其提供支援的能力受到限制。總體而言，前景溫和，地緣政治風險和持續的通膨壓力加劇了不確定性。雖然目前尚未顯示出衰退跡象，但消費者支出放緩以及進一步供應端衝擊的可能性對增長軌跡構成下行風險。當前環境有利於具有強大定價能力、高效成本結構和多元化收入來源的公司。
價格
區域經濟活動呈現溫和擴張，但各行業表現出現分化。製造業與金融服務業展現正向動能，然面向消費之產業則經歷需求降溫及利潤空間收窄，主要源於油價上漲及持續的通膨壓力。投入成本攀升，尤其在能源、運輸與特定物料方面，未能完全藉由定價能力抵銷，暗示相關企業的息稅前利潤倍數將受拖累。勞動市場仍處於緊縮狀態，薪資增長雖趨緩，但仍高於疫情前水準，進而影響營運資金強度。
多個區域的共同主題是企業不願將成本增長完全轉嫁至消費者，反映其對價格敏感度及需求彈性度的擔憂。此一現象暗示短期內可能面臨盈利壓力，特別是缺乏定價彈性之公司。中東地區衝突被視為能源價格波動及供應鏈中斷的主要驅動因素，加劇現有通膨趨勢。數份報告指出，資本支出模式已出現轉變，企業增加對自動化及離岸外包的投資，以降低勞動力成本並提升生產力。
住宅房地產市場正在降溫，特徵為庫存增加及價格增長放緩，而商業房地產則呈現參差不齊的態勢，工業區及數據中心板塊的強勁表現抵銷了辦公空間的疲軟。銀行業狀況穩定，但信貸品質開始出現惡化跡象，尤其是在消費者信貸方面。農業狀況多樣，商品價格上漲部分抵銷了投入成本的增加。社區組織正面臨服務需求增加與資金減少的雙重挑戰，營運環境趨於嚴峻。總體而言，前景依然不明朗，地緣政治風險及通膨軌跡的不確定性持續升高。
主要行業領域
區域經濟表現呈現溫和擴張，但行業分歧顯著。消費者可自由支配支出顯示疲軟趨勢，尤其是在對燃油成本敏感的細分市場，暗示零售實體EBITDA利潤率可能受到壓縮。與此相反，消費必需品維持相對穩定，表明購買模式出現分化。製造業活動總體呈積極態勢，但顯示對數據中心和國防等行業需求的依賴日益增強，可能產生集中風險。投入成本壓力，特別是能源和關稅，正在侵蝕營運資金強度，並促使選擇性價格上漲，但由於競爭態勢，價格轉嫁率仍然受限。
金融行業表現參差不齊。儘管貸款增長保持溫和，但信貸標準收緊以及不良貸款早期跡象值得關注。房地產市場呈現複雜局面；住宅活動在可負擔性挑戰下降溫，而商業房地產則顯示出某些強勁跡象，尤其是在受基礎設施投資驅動的工業板塊。這種分歧暗示著資產可能重新定價，並影響REIT估值。
農業狀況持續受到投入成本和天氣模式的挑戰，可能影響未來商品定價。服務業增長基本穩定，但對消費者敏感性和可自由支配支出可能減少的擔憂依然存在。總體而言，前景不甚樂觀，不確定性增加源於地緣政治因素以及持續通脹壓力的可能性。資本支出計劃日益依賴於宏觀經濟穩定性，企業正在優先通過自動化和戰略採購來提高效率，可能導致勞動力需求發生結構性轉變。社區組織面臨不斷上升的需求和資金限制，需要提高運營效率並採用協作模式。
特殊因素
區級經濟活動呈現溫和但不均衡的擴張，個別風險日益顯現。雖然總體需求在多個地區展現韌性，尤其是在與國防及數據中心建設相關的製造業，但面向消費的行業正經歷利潤率壓縮，原因在於油價上漲和非勞動投入品的持續通脹壓力。關稅影響和地緣政治不穩定，特別是在中東地區，正在導致依賴全球供應鏈的公司營運資金強度上升。多份報告顯示，企業正轉向優先考慮當前流動性而非資本支出，暗示儘管信貸狀況相對穩定，但前景謹慎。
勞動力市場動態依然複雜。儘管整體就業基本持平，但呈現分化趨勢，熟練技工和具備人工智能技能職位的需求超過供應，促使這些領域的工資上升。與此同時，軼事證據表明，企業正日益利用自動化和離岸外包來緩解勞動力成本壓力，可能影響長期的國內就業前景。這種動態在專業和商業服務領域尤為明顯。
農業部門繼續面臨不利天氣模式和投入成本上升的逆風，影響農場收入預期。房地產市場呈現喜憂參半的局面，住宅活動因可負擔性限制和利率上升而降溫，而商業房地產在工業和數據中心領域展現出實力。社區組織正經歷對服務需求增加與資金減少的雙重壓力，營造出充滿挑戰的經營環境。總體而言，當前環境表明先前的增長軌跡正在減速，來自持續能源價格波動和地緣政治不確定性加劇的下行風險依然存在。如果這些狀況持續，預計整體複合年增長率（CAGR）將溫和放緩。
褐皮書的影響
經濟活動與情緒
整體而言，聯邦儲備第十二區的經濟擴張呈現溫和正向趨勢，但各行業及區域間的差異日益顯著。總體需求動能放緩，面向消費者的產業報告銷售下滑及利潤空間收窄，但製造業、金融服務業及部分非住宅建設領域表現出韌性，儘管不均衡。勞動力市場動態持續受限，特徵為技術工人供應有限，且工資壓力持續存在但有所緩和。此一動態促使企業策略性轉向自動化，並值得注意的是，後勤功能正在重返成本較低的全球市場，可能影響國內的營運資金強度。
物價水準持續上漲，主要受到能源市場外部衝擊及供應鏈持續中斷的影響。雖然對消費者的傳導有所不同，但投入成本上升與利潤空間收窄的疊加效應，暗示著可能出現持續的通膨壓力，特別是在循環性行業。農業部門表現參差不齊，商品價格上漲未能完全抵消生產成本上升，為生產者營造了一個充滿挑戰的環境。房地產市場呈現分歧，住宅市場降溫與工業及數據中心建設活動穩定甚至擴張並存。
金融 sector 條件維持穩定，但消費者貸款及特定農業領域出現信貸惡化的初步跡象，值得關注。銀行正在收緊貸款標準，反映出風險厭惡情緒增加及對未來經濟表現的謹慎展望。社區組織面臨服務需求激增與資金減少的雙重壓力，使其支持弱勢群體的 capacity 受到考驗。製造業活動雖然總體上呈正向，但日益集中於受益於國防支出及數據基礎設施建設的行業，暗示經濟擴張的廣度正在縮窄。
展望未來趨於謹慎，受訪者指出地緣政治不確定性及運輸成本高漲是主要阻礙因素。儘管對預測期後段可能趨於穩定存在一些樂觀情緒，但普遍 sentiment 表明，經濟增長最理想的情況僅為溫和，下行風險偏向消費者支出潛在下滑及金融條件進一步收緊。持續的通膨、受限的勞動力供應及不斷演變的全球貿易動態，將是聯邦儲備第十二區未來經濟表現的關鍵決定因素。能源價格的持續上漲可能對 EBITDA 倍數產生重大影響，並需要重新評估各個行業的資本支出計畫。
勞動市場動態
近期第十區的經濟表現顯示增長軌跡正在減速，但仍保持穩定。總體需求呈現溫和擴張，然而消費市場出現分化，高端消費依然強勁，但中等收入家庭的可自由支配支出受到限制。勞動力市場動態顯示擴張力量正在趨於平穩，就業水平基本維持不變，工資增長溫和。整體薪資壓力仍然可控，但特定技能需求激增，特別是在支持人工智能實施和數據中心建設的領域，正在造成局部薪酬上漲壓力。投入成本上升，主要受到能源價格波動和持續關稅負擔的影響，正日益影響企業盈利能力，並促使企業在採購和運營效率方面進行戰略調整。
製造業活動表現出一定韌性，受到航空航天和國防等特定子行業需求的支撐，但整體工業表現仍然容易受到宏觀經濟逆風的影響。服務業出現溫和增長，專業和商業服務表現相對強勁。然而，零售業持續受到消費者價格敏感性的影響，有跡象表明消費者正在轉向注重價值的購買行為。房地產市場呈現複雜局面，受制於可負擔性限制和利率上升，住宅活動正在降溫，而商業活動保持穩定，特別是在受益於基礎設施投資和數據中心擴張的細分領域。
金融業狀況總體穩定，但信貸標準收緊和貸款拖欠率適度上升表明前景謹慎。銀行機構正在應對複雜的環境，其特點是貸款溫和增長、存款水平穩定以及監管審查日益加強。儘管區域內的農業狀況各不相同，但面臨投入成本上升和不利天氣模式的逆風，影響農場收入並可能限制未來產量。社區組織面臨服務需求增加和資金減少的雙重壓力，營運環境充滿挑戰，可能限制其解決關鍵社會需求的 capacity。
目前展望偏弱，接觸者普遍認為持續的地緣政治不確定性和運輸成本上升是主要風險。儘管一些公司正在維持資本支出計劃，但另一些公司則採取更保守的方法，延遲或縮減投資，以應對不確定的經濟環境。企業將後端功能轉移到低成本全球服務市場的趨勢反映了對利潤率壓縮的戰略應對和提高生產力的需求。這種動態，加上自動化技術的日益普及，預示著勞動力市場可能重組，以及轉向更依賴技能的經濟。總體而言，該地區的經濟表現特徵是增長速度放緩、成本壓力增加以及企業領導人持謹慎態度。
通脹壓力與定價能力
證據顯示，聯邦儲備系統第十二轄區的定價環境呈現分化，雖然成本上升對最終消費者的傳導有限但可察覺。 儘管總體需求在多個地區呈現溫和擴張，尤其是在製造業和部分服務業領域，但面向消費者的企業正日益承擔成本壓力以維持銷量，這表明息稅前利潤 (EBITDA) 收益率正在下降。 猖獗的、受到地緣政治不穩定加劇的高燃油價格，在多個行業中顯現，體現在運輸成本增加和非勞動投入成本上升。 然而，這些成本在最終售價中的反映程度似乎受到消費者價格敏感度和競爭態勢的制約。
製造業活動總體呈積極態勢，但呈現出細微的圖景。 特定子行業（尤其是與數據中心建設、國防開支以及在一定程度上與航空航天相關的行業）的強勁需求掩蓋了更具周期性的行業的疲軟。 這種分化表明工業產出可能與更廣泛的經濟趨勢脫鉤。 製造商通過價格調整部分抵消不斷上升的材料成本的能力有限，多家公司報告稱，由於競爭壓力，不願意完全轉嫁漲價。 這種態勢可能會壓縮營運資金強度，因為企業優先考慮維持銷售量而不是保護利潤率。
服務業的表現同樣參差不齊。 金融和專業服務表現出韌性，受益於持續的需求和在某些情況下，專業技能的短缺。 然而，休閒和酒店業更容易受到消費者支出模式的影響，消息人士指出，消費正在轉向注重價值的消費和減少可支配支出。 零售銷售總體穩定，但必需品和非必需品之間存在分歧，表明消費者信心可能正在收縮。
房地產市場呈現出複雜的因素相互作用。 受可負擔性約束和利率上升的影響，住宅建設正在降溫，而商業房地產活動仍然低迷，尤其是在辦公室領域。 這些行業之間的差異凸顯了宏觀經濟狀況對資產估值和投資決策的影響。 銀行業狀況穩定，但消費者信貸方面出現的信貸惡化跡象值得關注。
農業狀況依然具有挑戰性，投入成本上升和不利天氣模式正在影響農場收入。 投入成本上升和商品價格持平的結合正在壓縮利潤率，並可能減少對該行業的未來投資。 社區組織面臨對服務的需求增加和資金減少的雙重壓力，這對它們向弱勢群體提供支持的能力造成了壓力。 總體而言，經濟前景依然溫和，地緣政治風險和持續的通脹壓力導致不確定性加劇。 儘管目前尚不預計出現衰退，但經濟增長放緩的可能性依然很高。
消費者支出與信貸
近期第十區的經濟數據顯示，經濟增長軌跡正在放緩，但仍保持正增長。整體活動略有增加，但消費者呈現分化態勢，高端消費具備韌性，而中等收入家庭則對價格日益敏感。這種現象導致零售企業利潤空間受到壓縮，需要推出促銷活動，並影響營運資金強度。製造業呈現溫和上漲，但這主要集中在受益於國防開支和數據中心建設的行業，掩蓋了更多週期性行業的潛在疲軟。地緣政治動盪加劇了燃料成本持續上升，成為普遍不利因素，影響運輸成本，並推高非勞動力投入價格。
勞動力市場動態依然複雜。整體就業保持穩定，但企業越來越注重通過自動化提高生產效率，尤其值得關注的是，企業戰略性地將後勤功能外包至低成本地區。這表明勞動力成本結構正在調整，並可能對國內專業服務業就業產生長期影響。工資增長雖屬溫和，但分配不均，專業技能則享有溢價。金融行業表現穩定，但信貸標準收緊以及貸款表現惡化的早期跡象值得關注，尤其是在消費者和農業貸款組合中。
房地產市場呈現喜憂參半的局面。住宅活動正在降溫，庫存增加和可負擔性下降正在制約銷售量。商業房地產在特定行業（如工業和數據中心）表現出一定韌性，但受到利率上升和入住模式轉變的影響。這些行業之間的差異突顯了宏觀經濟因素對資產估值的影響，以及資本化率可能下調的潛力。受某些地區乾旱和投入成本上升的影響，農業狀況仍然充滿挑戰，影響農民收入，並可能需要調整種植決策。
社區組織面臨服務需求增加和資金減少的雙重壓力，導致其提供支持的能力受到限制。這種現象凸顯了日益嚴峻的社會安全網挑戰，以及對政府援助計劃依賴性增加的可能性。總體而言，經濟前景溫和，與受訪者普遍認為存在持續的不確定性以及中東衝突可能造成的進一步干擾。儘管目前尚不預期經濟衰退，但成本上升、信貸條件收緊以及消費者行為轉變等多重因素的疊加，表明增長勢頭正在減弱，且下行風險增加。目前的環境有利於採取防禦性佈局，並關注具有強大定價能力和穩健現金流創造能力的企業。
全美經濟總結
全國總結
整體經濟活動
十二個聯邦儲備地區中，有十個地區的經濟活動略有至中度增長，一個地區報告略有下降，另一個地區沒有變化。各區的消費者支出呈現混合趨勢，並因可負擔能力壓力而在不同收入群體中日益分化。高收入家庭仍然具有韌性，對價格上漲不敏感，而中等收入家庭則被描述為「在決定花錢之前，盡可能地從每一美元中挖掘更多價值」，低收入消費者則顯示出更大的財務壓力。總體而言，有報告稱信用卡使用增加，零售店鋪客流量減少，以及對必需品的需求增強。汽車經銷商報告稱，由於可負擔能力和燃油成本的原因，新車需求疲軟，同時轉向二手車和混合動力汽車。相比之下，九個地區的製造業活動以適度至強勁的速度增長，只有一個地區注意到與前一時期相比略有下降。大多數地區的銀行狀況穩定；然而，一些地區注意到住宅抵押貸款、消費者和農業貸款的違約率正在上升。大多數地區的農業狀況沒有變化或下降，燃油和肥料價格飆升加劇了成本壓力。能源活動在兩個市場增長，但各區報告稱，前景仍然高度不確定，導致主要生產商暫停大幅擴大活動。更廣泛地說，對未來六個月的商業前景報告顯示，預期增長沒有明顯變化，由於不確定性加劇和消費者支出疲軟的跡象影響了信心。
勞動力市場
就業在十一個地區幾乎沒有變化或沒有變化，而一個地區經歷了適度增長。製造業招聘是幾個地區最強勁的行業，受到國防相關活動和數據中心需求增長的支持。工資增長總體上保持適度至中等水平，大致與通貨膨脹一致。然而，各區報告了更頻繁的工資調整和生活成本增加，以應對不斷上升的燃油和其他家庭成本壓力。大多數地區描述了低招聘、低解僱的環境，工人們越來越不願意因為經濟不確定性而換工作。招聘仍然具有選擇性，主要集中在關鍵職位或人員流失的替換上。專業服務行業的需求狀況參差不齊，部分反映了技術和運營方面的變化。
價格
總體而言，價格以適度至強勁的速度上漲，大多數地區報告的通貨膨脹率高於前一報告。各區指出，與中東衝突相關的能源成本是通貨膨脹壓力的主要驅動因素，並擴散到運輸、包裝、雜貨和肥料等領域。非勞動投入成本繼續以快於售價的步伐上升，加劇了對利潤率壓縮的更廣泛擔憂。在各個行業中，轉嫁更高的成本的能力各不相同，特別是面向消費者的企業。幾個地區注意到消費者不確定性以及燃油價格對家庭的影響。幾個地區強調了企業的通貨膨脹緩解策略，包括優化供應鏈、調整產品、減少產品種類、暫時承擔更高的成本以保持客戶需求等。
聯邦儲備區亮點
波士頓
總體經濟活動略有增長。就業沒有變化，但一些地方的招聘活動有所增加，工資略有增長。與中東衝突相關的成本壓力仍然很高，但總體產出價格僅略有上漲。儘管家庭預算受到高油價的壓力，但消費者支出略有增加。前景喜憂參半。
紐約
區域經濟活動在經歷一段時間的疲軟後略有增長。製造業活動強勁增長，消費者支出適度增長，住房活動回升。就業略有增加，工資增長有所放緩，但仍保持適度。售價的增長達到適度區間的高端，投入價格大幅上漲，受到能源成本上升的推動。企業普遍預計將有適度改善。
費城
本期商業活動略有下降，較上一期略有增長有所回落。就業略有下降，製造商和非製造商都報告了就業崗位下降。工資通脹保持在適度水平，企業價格通脹適中。對於製造商而言，對未來增長的預期強勁上升，但對於非製造商而言，仍低於長期平均水平。
克利夫蘭
第四區的商業活動適度增長，預計未來幾個月將保持類似的增長。製造業需求強勁增長，而零售商則面臨因油價上漲而受到抑制的需求。房屋銷售持續改善，數據中心建設推動了商業建築需求。就業適度增長。儘管工資壓力保持適度，但非勞動成本和售價的增長強勁。
里奇蒙
本週期區域經濟持續適度增長。消費者支出、金融服務和非金融商業服務報告了適度增長。製造業活動適度增長，但對經濟穩定性的擔憂持續存在。總體而言，就業沒有變化，工資增長適度。儘管許多人評論了投入成本的增加，但價格增長仍處於適度範圍內。
亞特蘭大
經濟活動適度增長。就業水平持平，工資增長緩慢。價格和成本適度上漲。儘管零售額適度增長，但旅遊活動有所放緩。商業和住宅房地產持平或下降。交通運輸和製造業活動適度擴張。能源需求適度增長。
芝加哥
在報告期內，第七區的經濟活動略有增長。製造業需求適度增長；消費者支出、就業以及建築和房地產活動略有增加；商業支出總體上持平；非企業聯繫人沒有發現經濟活動的變化。價格快速上漲，工資適度增長，金融狀況略有收緊。2026年農場收入預期沒有變化。
聖路易斯
經濟活動略有增長。就業沒有變化，工資增長保持適度。由於普遍的非勞動和能源成本上升，價格大幅上漲。前景略有惡化，聯繫人認為持續的不確定性、供應鏈中斷以及與中東衝突相關的燃油成本不斷上升。
明尼阿波利斯
該地區適度擴張。價格大幅上漲，投入壓力尤其高。就業略有增長，工資增長適度至中等。服務業、製造業和建築業活動增長。石油和天然氣聯繫人報告，儘管油價衝擊，活動或計劃幾乎沒有變化。
堪薩斯城
第十區的經濟活動略有增長，儘管面向消費者的企業繼續報告需求疲軟和利潤率壓縮。餐飲業注意到中等收入家庭在可支配支出方面變得越來越謹慎。公司還報告了投入成本上升，其中非能源費用施加了最大的上行壓力。
達拉斯
第十一區的經濟活動適度增長。服務業增長恢復，製造業和銀行業增長加速。零售額下降，能源活動略有增加，房地產行業喜憂參半。就業基本持平。由於中東衝突和運輸成本大幅上升帶來的不確定性加劇，前景謹慎。
舊金山
經濟活動穩定。就業水平總體上沒有變化。價格適度上漲，工資略有增長。零售額大致持平。製造業活動有所改善，而農業和住宅房地產狀況略有惡化。消費者和商業服務、商業房地產以及金融活動保持穩定。
原文連結
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/beigebook202605.htm